大家都知道牛頓說過這么一句話，我能算準(zhǔn)天體運(yùn)行的軌跡，卻無法計(jì)算人性的瘋狂度。據(jù)說牛頓因?yàn)橘I了當(dāng)初大家都非?？春玫哪虾９竟善?，但最終由于南海泡沫破滅，牛頓巨虧了2萬英鎊，為此發(fā)出這番感慨。當(dāng)前，中國(guó)一二線城市的房?jī)r(jià)也出現(xiàn)可觀的漲幅，今年全球十大房?jī)r(jià)漲幅最大的城市中，中國(guó)就占四席，其中深圳和上海分居第一、第二。如果僅從房?jī)r(jià)收入比或房?jī)r(jià)租金比來衡量，這些大城市的房?jī)r(jià)早已高得很離譜了。那么，該怎樣來理解當(dāng)今樓市的瘋狂呢？
為何樓市與股市的估值總是偏高
如果說，房?jī)r(jià)租金比（房?jī)r(jià)/年租金收入）相當(dāng)于股市的市盈率，那么，房?jī)r(jià)收入比則有點(diǎn)類似于股市的市凈率。從目前看，中國(guó)主要城市的房?jī)r(jià)租金比大約為38.5倍，上海、北京、深圳、廈門、南京則均超過50倍，說明一二線城市的房?jī)r(jià)上升過快，導(dǎo)致市盈率快速上升。按照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，房?jī)r(jià)租金比在16.7-25倍之間（或租售比=月租金/房?jī)r(jià)，在1：200至1：300之間）是房?jī)r(jià)的健康區(qū)間，也就是超過25倍就是存在泡沫了。如日本盡管是負(fù)利率國(guó)家，但房?jī)r(jià)租金比在20-25倍之間，屬于價(jià)值投資區(qū)域。因此，中國(guó)大部分地區(qū)的房?jī)r(jià)都已經(jīng)步入泡沫區(qū)域了。
從房?jī)r(jià)收入比看，中國(guó)樓市的該指標(biāo)也是領(lǐng)先于全球的。據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的全球房?jī)r(jià)觀察報(bào)告中說，2016年上半年全球各大城市的房?jī)r(jià)收入比深圳以38.36位居第一，北京以33.32位居第五，上海以30.91位居第六，廣州以25.85位居第十。
實(shí)際上，不僅中國(guó)樓市存在泡沫，股市的泡沫也長(zhǎng)期存在，即中國(guó)股市的整體市盈率和市凈率水平長(zhǎng)期處在較高位置。如目前盡管全部A股整體市盈率只有20倍，但市盈率中位數(shù)仍將近50倍，與中國(guó)一線城市的房?jī)r(jià)租金比一致，因?yàn)橛势骄鶖?shù)是考慮權(quán)重因素的，由于大權(quán)重的銀行等板塊市盈率只有5-6倍，故很多高市盈率股“被平均”了，而市盈率中位數(shù)則更能真實(shí)反映A股的整體估值水平。這也意味著，中國(guó)股市的市盈率中位數(shù)要高于中國(guó)樓市的“市盈率”中位數(shù)。
當(dāng)今大家都在談?wù)摌鞘信菽珜?shí)際上股市泡沫要比樓市更大，只是因?yàn)楣墒性缫褟?100多點(diǎn)的回落了40%，但樓市卻已經(jīng)持續(xù)上漲十七八年了，期間并沒有出現(xiàn)過大幅回調(diào)。不過，盡管股市的波動(dòng)幅度一直很大，但若從長(zhǎng)期且等權(quán)重持有A股的投資策略看，其復(fù)合增長(zhǎng)率甚至高于中國(guó)房?jī)r(jià)的年化漲幅。最具說服力的案例是，若自2004年購(gòu)買剛設(shè)立的中證500ETF，持有至今年8月10日的累計(jì)收益率為540%，年化收益率為17%，也跑贏上海房?jī)r(jià)過去8年的年化漲幅。因?yàn)樵揈TF以中小市值股票為主，故不受大市值股票的估值水平下移影響。即便是在2007年股市的最高點(diǎn)6124點(diǎn)等額買入所有A股，持有至今的收益率也達(dá)到168%。
為何高市盈率的股票仍能長(zhǎng)期維持如此之高的年化漲幅，核心原因是“資源稀缺”，這是證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期股票供給管制所致，即股票發(fā)行時(shí)常因股市的下跌而中斷，發(fā)行規(guī)模的增長(zhǎng)遠(yuǎn)低于貨幣規(guī)模的增長(zhǎng)，存量上市公司中很多成為殼資源，通過不斷注入新資產(chǎn)而提升估值，極少因經(jīng)營(yíng)虧損而退市。
相比股市，樓市的在供給上的管制要比股市少得多，地方政府在商品房的土地供給方面具有很大的自主權(quán)。盡管如此，由于住宅用地指標(biāo)被嚴(yán)格管控，故隨著部分大城市人口的不斷集聚，住宅用地供給的稀缺性與股票供應(yīng)的稀缺性有異曲同工之處。但這都是人為造成的。如上海的工業(yè)用地?cái)?shù)量在城市建設(shè)用地中占比過大，郊區(qū)的工業(yè)用地又要占整個(gè)工業(yè)用地的三分之一，但這些工業(yè)用地所創(chuàng)造的產(chǎn)值不足上海工業(yè)總產(chǎn)值的10%。既然效率那么低下，為何不把部分工業(yè)用地轉(zhuǎn)為住宅用地呢？更何況隨著經(jīng)濟(jì)下行，去產(chǎn)能還將延續(xù)，就會(huì)有更多的工業(yè)用地出現(xiàn)閑置。
除了供給管制因素導(dǎo)致股市和樓市的估值水平偏高外，還通過維穩(wěn)手段從需求端來維持股價(jià)和房?jī)r(jià)的較高的水平，如去年7月份的國(guó)家隊(duì)入市，要求券商在4500點(diǎn)以下不減少股票的倉(cāng)位等。在樓市方面，今年年初降低購(gòu)房的首付比例，房產(chǎn)稅自2010年試點(diǎn)之后，一直沒有推出。
一輪完整牛市不會(huì)止步于價(jià)值實(shí)現(xiàn)
縱觀各國(guó)股市和樓市的價(jià)格變遷過程，發(fā)現(xiàn)都會(huì)經(jīng)歷這樣一個(gè)過程，從價(jià)值低估到價(jià)值實(shí)現(xiàn)，再?gòu)膬r(jià)值實(shí)現(xiàn)到價(jià)格泡沫，最后是泡沫破滅，價(jià)格走入低估區(qū)間，醞釀新一輪周期的啟動(dòng)。國(guó)內(nèi)也是如此，如股市從1990至今，前后經(jīng)歷了五輪牛熊交替的過程，且每一輪下跌都是以“價(jià)值回歸”為理由，但A股的高估卻是常態(tài)。
不妨舉一個(gè)20多年前國(guó)債期貨的案例。很多人都因?yàn)楫?dāng)年國(guó)債期貨的關(guān)閉是因?yàn)榘l(fā)生了327事件，而實(shí)際上327事件之前，該品種的價(jià)格是被低估的，即做多者發(fā)現(xiàn)價(jià)格并去實(shí)現(xiàn)價(jià)值，空頭屬于誤判。因此，327事件之后，國(guó)債期貨價(jià)格繼續(xù)上行，但這就屬于多頭無理了，因?yàn)樗麄兝脟?guó)債現(xiàn)貨品種的稀缺進(jìn)行“逼空”，如319品種的合理價(jià)格應(yīng)該是165元左右，但他們把它拉高到200元以上。因此，國(guó)債期貨的關(guān)閉是因?yàn)?19品種的價(jià)格泡沫過大導(dǎo)致的。
中國(guó)目前房地產(chǎn)泡沫雖然已經(jīng)非常明顯，即樓市已經(jīng)完成了從價(jià)格發(fā)現(xiàn)到價(jià)值實(shí)現(xiàn)過程，但泡沫究竟大到什么地步，確實(shí)很難衡量，只能說是區(qū)域性的泡沫過大，三四線城市房地產(chǎn)庫(kù)存高企，即便有泡沫也不算大。東部的一二線城市房地產(chǎn)的庫(kù)存已經(jīng)大幅減少，故泡沫化程度或許比較大。
如前所述，單純從估值角度看，樓市的整體估值水平低于股市，如主要城市房?jī)r(jià)租售比在38.5倍左右，超過25倍合理估值上限不遠(yuǎn)，只有個(gè)別大城市房?jī)r(jià)泡沫比較離譜；從居民買房杠桿率水平看，加杠桿的增速大幅上升，但居民房貸規(guī)模并不算大，今年年底余額大約20萬億，只有美國(guó)三分之一，今后加杠桿還有一定空間，前提是房?jī)r(jià)不出現(xiàn)大幅度下跌。我曾經(jīng)測(cè)算過，居民的購(gòu)房的杠桿率水平應(yīng)該還可以提升15萬億左右，即占GDP比重大約到37%。
當(dāng)前樓市其實(shí)也是結(jié)構(gòu)性牛市，即一二線城市房?jī)r(jià)上漲，三四線基本不動(dòng)，但去年是一線城市房?jī)r(jià)上漲兇猛，今年則傳導(dǎo)至二線城市，今后會(huì)否繼續(xù)向部分沒有上漲的三線城市傳導(dǎo)呢？
