申萬宏源首席經(jīng)濟學家：股市功能與菜場沒有本質(zhì)區(qū)別
2018-01-21 10:04:07
來源：未知
申萬宏源(10.89, 0.04, 0.37%)研究所首席經(jīng)濟學家楊成長12月29日在《上海證券報》撰文表示，推動股票市場制度建設的指導思想必須要回到股票市場的發(fā)展初衷、功能初衷、制度初衷和創(chuàng)新初衷上來，回到股票市場的本原上來，要從思想上把股票市場拉下神壇。
文章表示，股票市場再復雜、再高級，但是其基本功能跟“菜籃子”市場沒有本質(zhì)區(qū)別，都是某類產(chǎn)品、商品和要素的定價和交易市場。我們既要向歐美先進的證券市場學習，也要向各級政府如何搞好“菜籃子市場”學習。
文章提出，我國在證券交易所制度上必須要進行三方面改革。一是必須要劃清政府行政監(jiān)管機構和證券交易所的關系，恢復證券交易所作為社會中介機構和證券交易市場核心組織者的身份和地位，保證證券交易所在發(fā)行、上市、交易、退市和自律監(jiān)管上的職能和權力，強化證券交易所對證券交易市場的責任和義務。
二是恢復證券交易所和證券商的傳統(tǒng)關系。讓證券商成為證券交易所制度創(chuàng)新的推動者和運營效率的監(jiān)督者。
三是允許證券交易所之間的適度競爭，并通過競爭形成合作關系。
而對于資本市場的創(chuàng)新，文章表示，首先，創(chuàng)新的首要目的是要把我國資本市場的發(fā)展優(yōu)勢充分發(fā)揮出來； 第二，資本市場創(chuàng)新必須要以服務實體經(jīng)濟為宗旨；第三，創(chuàng)新必須能有效化解我國資本市場存在的天然不足； 第四，資本市場創(chuàng)新必須要重視因證券經(jīng)營機構的短期利益驅(qū)動而過度發(fā)展的問題。
文章最后還建議，資本市場的監(jiān)管，必須從過去各部門的分立監(jiān)管變?yōu)槁?lián)立監(jiān)管。對外是指銀、證、保等監(jiān)管機構必須在央行統(tǒng)一協(xié)調(diào)下，形成聯(lián)立的監(jiān)管模式，重點監(jiān)管跨領域跨市場跨行業(yè)的金融產(chǎn)品和金融行為，防止過度套利。對內(nèi)是指證券監(jiān)管機構、自律組織和中介組織的監(jiān)管和管理要統(tǒng)一起來。三者之間不能是簡單的行政從屬關系，而是各自承擔不同監(jiān)管職能，又能密切配合的有機的監(jiān)管整體。
以下為全文：
回到股票市場的本原
■我們需要的不是跟歐美一樣的股票市場，而是對實體經(jīng)濟發(fā)展有用的股票市場。推動股票市場制度建設的指導思想必須回到股票市場的發(fā)展初衷、功能初衷、制度初衷和創(chuàng)新初衷上來，回到股票市場的本原上來，要從思想上把股票市場拉下神壇。
■從基本功能來說，股票市場不過是企業(yè)股權的掛牌、定價和交易市場。滿足供求、合理定價和適度交易，是衡量股票
□ 楊成長
2015年我國股市的異常波動引起了政府、監(jiān)管部門和投資者的高度關注，各方對此均作出了深刻反思。黨的十八屆五中全會要求金融市場必須要更好地服務實體經(jīng)濟；金融創(chuàng)新要更好地符合中國實際；要加大金融監(jiān)管改革力度，金融監(jiān)管要全覆蓋，不留夾縫，不留死角。這些指導思想在一定程度上也高度概括和總結了這次股市異常波動的經(jīng)驗教訓。
然而，如何從資本市場制度建設上去認真總結這次股市異常波動的經(jīng)驗教訓，找出問題癥結，明確改革和創(chuàng)新的方向，仍然有大量問題值得研究。
從股票市場在新中國誕生之日起，我們就始終把她看作是中國最高級、最復雜、最神圣的市場，在制度改革和設計上，始終如履薄冰、如臨深淵，匍匐在地向歐美學習，然而似乎越審慎越容易出問題。這種態(tài)度和思維模式造成了我們始終看不到自身的發(fā)展優(yōu)勢，忘卻了發(fā)展初衷。我們需要的不是跟歐美一樣的股票市場，而是對實體經(jīng)濟發(fā)展有用的股票市場。股票市場再復雜、再高級，但是其基本功能跟“菜籃子”市場沒有本質(zhì)區(qū)別，都是某類產(chǎn)品、商品和要素的定價和交易市場。我們既要向歐美先進的證券市場學習，也要向各級政府如何搞好“菜籃子市場”學習。我們的菜籃子市場是全世界最好的，價格波動靈敏地反映了供求，引導供求，菜農(nóng)和居民自由交易，不短缺，不投機，市場組織者搞好質(zhì)量控制和交易秩序監(jiān)管。推動股票市場制度建設的指導思想必須要回到股票市場的發(fā)展初衷、功能初衷、制度初衷和創(chuàng)新初衷上來，回到股票市場的本原上來，要從思想上把股票市場拉下神壇。
從基本功能來說，股票市場不過是企業(yè)股權的掛牌、定價和交易市場。滿足供求、合理定價和適度交易，是衡量股票市場是否健康的關鍵標準
從發(fā)展起步開始，我們就始終過分看重了股票市場的三大衍生功能，而忽略了基本功能。
一是過分強調(diào)了股票市場的企業(yè)改制功能。從歷史發(fā)展看，股票市場是現(xiàn)代企業(yè)制度的衍生市場，幫助私人資本實現(xiàn)規(guī)模上的聯(lián)合并推動資本社會化。從發(fā)展邏輯和發(fā)展歷史來看，應該是先有了現(xiàn)代企業(yè)制度，才有股票的發(fā)行和上市交易。我國正是利用了股票市場的這種功能，以上市為目的，推動國有企業(yè)改造成現(xiàn)代企業(yè)制度。股票市場在國企和民企改制上發(fā)揮了重要作用。然而過分強調(diào)了股票市場的改制功能，也會導致以下三種錯誤導向：首先，企業(yè)改制就是為了上市，不上市改不改制就無所謂了。股票上市成了推動我國企業(yè)改制的核心動力?，F(xiàn)代企業(yè)制度是現(xiàn)代市場經(jīng)濟的微觀基礎，是人類在經(jīng)濟領域中最偉大的制度發(fā)明和創(chuàng)造，是推動資本主義經(jīng)濟持續(xù)繁榮三百年的制度基礎。目前，我國大部分企業(yè)還沒有真正實行現(xiàn)代企業(yè)制度，企業(yè)資本化社會程度非常低，這是我國市場經(jīng)濟功能不健全、企業(yè)競爭力薄弱、無法適應經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的制度根源。企業(yè)改制，實行現(xiàn)代企業(yè)制度跟股票是否上市交易沒有必然關系。股票上市不應成為企業(yè)改制的唯一動力、核心動力。政府應尋找到推動企業(yè)改制的更全面更廣泛的推力和監(jiān)管手段，而不能單純依靠股票市場。其次，不能以企業(yè)是否上市作為企業(yè)改制是否成功的標志，更不能以上市和非上市作為企業(yè)是否實行現(xiàn)代企業(yè)制度的標志?，F(xiàn)在各級政府尤其是各級國資委都在追求提高國有資產(chǎn)的上市率，似乎只要上市了，改制任務也就完成了。這在社會上形成了不良導向，把上市與否作為企業(yè)改制的唯一標準。企業(yè)改制是一個長期過程。已經(jīng)上市的，只是說明具備了現(xiàn)代企業(yè)制度的形式，是否真正實行了現(xiàn)代企業(yè)制度還得看企業(yè)的具體運行過程和治理結構。未上市的企業(yè)并不代表實行現(xiàn)代企業(yè)制度就不徹底。歐美發(fā)達國家也只有少數(shù)企業(yè)是公開上市的，在世界500強企業(yè)中，也有很大一部分屬于非上市公司。第三，這種觀念導致過分抬高了企業(yè)股票掛牌交易的改制門檻，增加了企業(yè)的上市成本。由于我國缺乏對企業(yè)改制的廣泛推力和監(jiān)督機制，企業(yè)等到了要上市才進行改制。一個企業(yè)從改制到上市，動輒需要三五年歷程，這就大大提高了企業(yè)的上市成本。運用的改制標準又是歐美國家的一般標準，與中國實際脫節(jié)很大。本來企業(yè)股票掛牌交易是一件很普通的事情，在我國成了企業(yè)需要通過漫長努力才能實現(xiàn)的偉大目標。
二是過分強調(diào)了股票市場的股權融資功能。股票市場是標準化股權的定價和交易市場，在這個市場上，企業(yè)通過發(fā)行股票來改變股權結構，產(chǎn)生股權融資現(xiàn)象，但是這不是股票市場的核心功能。據(jù)統(tǒng)計，我國企業(yè)每年通過各種途徑增加的資本金（即股權融資規(guī)模）達十幾萬億元，但真正通過二級市場股票公開發(fā)行獲得的融資只有幾千億元，占比并不高。二十多年來，我國股票市場的股權融資總規(guī)模也就是四萬多億元。歐美國家企業(yè)股本融資和資本的增加，主要也不是通過股票市場。美國由于實行了嚴格的退市制度，一些年份退市企業(yè)的數(shù)量和規(guī)模遠遠超過當年上市的。股票市場的核心功能是推動資本的社會化和股權的分散化，讓社會共同承擔實體投資風險，讓實業(yè)投資者風險有限化和社會化，并推動公司治理的現(xiàn)代化。由于我國企業(yè)的上市歷程過長、成本過高，導致企業(yè)總希望通過股權融資把這些成本都補回來；再加上我國股票市場定價過高，股權融資能力過強，導致企業(yè)把上市的核心目標都放在股權融資上了。企業(yè)股票掛牌、定價和交易，跟企業(yè)是否要調(diào)整股權結構，通過發(fā)行股份來融資是兩個過程。股票市場首先要吸引企業(yè)股權來掛牌交易，至于是否需要擴大股份并調(diào)整股權結構，則是一個伴隨企業(yè)經(jīng)營過程來決策的事情，跟企業(yè)股票上市必須要分開。我們要淡化股票市場的股權融資功能，尤其要淡化首發(fā)融資功能。在這方面，新三板作了大膽的制度嘗試，將股票掛牌交易和股權融資分開，先掛牌交易，再讓企業(yè)有融資行為，這條制度創(chuàng)新之路是完全正確的，值得主板和創(chuàng)業(yè)板學習。
三是過分強調(diào)了股票市場的選拔功能。從我國股票市場發(fā)展之初，我們就根深蒂固地認為，只有最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)才能上市，不同層次的市場反映了上市企業(yè)優(yōu)質(zhì)程度的差異。所以企業(yè)上市必須要經(jīng)過層層選拔，跨過很高門檻。我國實行股票發(fā)行審批和審核制度，目的就是讓政府對擬上市企業(yè)的質(zhì)地進行最后把關。這種觀念和定位，讓中國的股票市場變成了只能為少部分符合要求的“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”提供服務的“精英市場”，百分之九十五以上的企業(yè)被排除在中國資本市場的服務范圍之外。資本市場再熱鬧，也只是少部分企業(yè)的事情，跟大部分企業(yè)沒有關系。盡管在上市時，設計了很高的質(zhì)量和業(yè)績門檻，我國證券監(jiān)管部門和證券交易所也高度重視上市公司的質(zhì)量和業(yè)績的提升，但是也無法避免企業(yè)一上市業(yè)績就變臉的現(xiàn)象，以及不能保證企業(yè)長期業(yè)績增長。撇開金融行業(yè)，近十年數(shù)據(jù)顯示，我國非金融上市公司利潤增長率和凈資產(chǎn)收益率并沒有明顯高過全國工業(yè)企業(yè)的整體水平。因此，我們的選拔并沒有能讓上市公司成為中國企業(yè)中業(yè)績最優(yōu)良的企業(yè)。企業(yè)股權掛牌、上市、交易是企業(yè)的天然權利，與企業(yè)目前的業(yè)績和經(jīng)營狀況好壞并沒有必然關系。好東西好價格，差東西低價格，只要有人買都是可以賣的。股票市場的發(fā)展必須為大部分愿意進行股權交易和轉(zhuǎn)讓的企業(yè)尋找到掛牌交易的市場，要為企業(yè)大眾服務。監(jiān)管部門的職責是要求掛牌企業(yè)要講真話，好就是好，不好就是不好，不能包裝。價格由市場判斷。至于上市公司本身經(jīng)營業(yè)績的好壞和變化，并不屬于證券監(jiān)管的范圍。各個層次股票交易市場的入口都應該放寬，先服務好大眾企業(yè)，才能服務好精英企業(yè)。
上述三種錯誤觀念人為造成了我國上市資源的稀缺性和股票市場供給的半封閉性，形成了長期過度投資炒作的市場條件。
企業(yè)資產(chǎn)是中國第一大類資產(chǎn)。相關統(tǒng)計表明，到2014年底，我國非金融企業(yè)資產(chǎn)總規(guī)模約350多萬億元，凈資產(chǎn)約140萬多億元，遠遠超過銀行存款和房地產(chǎn)市值總和，甚至也超過了美國的總規(guī)模。中央政府正在推行的供給側(cè)改革本質(zhì)上是為企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模消腫并優(yōu)化結構。目前我國已經(jīng)上市交易的非金融上市公司的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)，只占到非金融企業(yè)總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)的十分之一左右，遠遠低于歐美十分之三到四的正常水平。因此，全面提高企業(yè)股權的掛牌、上市和交易比例，推動資本社會化，是當前股票市場服務實體經(jīng)濟最迫切的任務。企業(yè)股權是中國最不稀缺的資源，股權供給在短期內(nèi)近乎具有無限彈性。股票市場只是企業(yè)股權的掛牌和交易市場，跟企業(yè)是否需要融資、是否徹底改制、規(guī)模和業(yè)績是否足夠大沒有本質(zhì)關系。系統(tǒng)理論告訴我們，系統(tǒng)的結構決定系統(tǒng)的功能，只有完全開放的系統(tǒng)才可能穩(wěn)定運行。任何封閉或半封閉的系統(tǒng)都可能造成系統(tǒng)功能的喪失。股票市場容易被炒作，投機過度，是因為受到了上述三大傳統(tǒng)觀念的約束，人為控制了市場供給，將不稀缺的資源變成了短期內(nèi)稀缺的資源。摒棄傳統(tǒng)觀念，注重股票市場的基本功能，加大供給側(cè)改革，讓股票市場的供給和需求具有充分的彈性，才能最終解決股票市場長期波動性過大問題。
股票市場改革的基本方向是完善基礎制度
歐美股票市場的發(fā)展經(jīng)驗表明，針對投資人的投資者保護制度，針對上市公司的信息披露制度，以及作為股票交易市場組織者的證券交易所所確立的發(fā)行、上市、交易和下市制度，構成了股票市場的三大基礎制度。這三大基礎制度是否健全和完善是決定股票市場能否穩(wěn)健運行發(fā)展的制度基礎。
保護投資者利益是股票市場發(fā)展的前提，對投資者實施投資適當性管理制度，是保護投資者利益的基礎。
所謂投資者適當性管理制度，是指證券公司等金融服務機構在開展業(yè)務時，必須根據(jù)投資者的財產(chǎn)收入狀況、風險承受能力、投資經(jīng)驗和投資需求等情況提供相匹配的金融產(chǎn)品或服務；投資者則需在了解金融產(chǎn)品或服務的基礎上，根據(jù)自身的投資能力、風險承受能力等情況，理性地選擇適合自己的金融產(chǎn)品或服務。因此，投資者適當性管理主要是通過證券公司等金融服務機構來實現(xiàn)的。
美國資本市場已經(jīng)形成了相對完善的投資者適當性管理制度體系，歸納起來有兩個方面：
一是形成了投資者適當性管理的制度體系，并能根據(jù)投資者素質(zhì)能力，以及經(jīng)濟環(huán)境（如通貨膨脹水平）的變化不斷調(diào)整。美國資本市場投資者適當性管理都以FINRA2111規(guī)則為基礎，要求遵循三個原則：產(chǎn)品適當性原則，即證券公司所做的推薦至少適合部分投資者，注重所推薦產(chǎn)品的特點；客戶適當性原則，即證券公司所做的推薦應注重特定客戶的投資目標、要求及其他相關情況；數(shù)量適當性原則，即不得利用投資者賬戶從事不適當?shù)念l繁交易。美國投資者適當性管理規(guī)則的立法演變，體現(xiàn)了規(guī)則內(nèi)容逐漸完善的過程，如將經(jīng)紀商的“客戶信息審查義務”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;主動調(diào)查義務”，將使用情形從“推薦具體證券產(chǎn)品”擴展到“客戶賬戶的整體操作”等。
二是中介機構普遍能以投資者利益最大化為宗旨，將幫助投資者實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值作為第一經(jīng)營目標。表現(xiàn)在當金融機構自身經(jīng)營目標和客戶資產(chǎn)安全性發(fā)生矛盾的時候，必須把客戶資產(chǎn)的安全性放在首位。任何過度杠桿、頻繁交易和過度投機的行為，盡管能給證券公司帶來收益，仍然不被允許。任何存在影響到客戶資產(chǎn)安全的交易行為都將被警告，直到最后被驅(qū)除。
當前，我國投資者適當性管理還缺乏一套統(tǒng)一的、有法律效力的制度，現(xiàn)有相關規(guī)定比較分散、法律階位低。往往是每推出一項創(chuàng)新業(yè)務或創(chuàng)新產(chǎn)品，市場就會制定相應的投資者適當性規(guī)則，導致這些規(guī)定只能散見于具體金融產(chǎn)品、市場、業(yè)務的規(guī)范性制度中。我國證券經(jīng)營機構為投資者實現(xiàn)資產(chǎn)保值增值的服務意識還不強，有些經(jīng)營機構只顧追求換手率、成交量和傭金收入，誘導客戶進行不必要的交易，損害了投資者利益。我國的相關制度和法律更強調(diào)了投資者自擔風險，但是對誘導投資者進行不當投資和交易的中介機構應當承擔什么責任，法律規(guī)定并不明確。
由于在股票市場發(fā)展初級階段，我國就忽略了投資者適當性管理，導致大量不具備股票投資和分析能力的個人成了股票市場的投資者，散戶成了股票市場的絕對投資主體，這成了我國股票市場最大的歷史遺留問題。盡管證券監(jiān)管部門一直強調(diào)要大力發(fā)展機構投資者，但是真正的機構投資者比例一直沒有能大幅度提高，散戶通過購買各種基金和產(chǎn)品間接入市的比重也沒有大幅度提高，機構在股票市場上很難有絕對話語權，近年來在投資行為和風格上甚至出現(xiàn)了散戶化的趨勢。
從歐美資本市場投資者結構的歷史演變來看，提高機構投資者比重，不能單靠鼓勵各類機構進入股市，更要靠投資者適當性管理制度發(fā)揮作用，靠證券中介機構對投資者不當交易和投資的制約機制，從而逐步矯正投資者的投資理念和行為。投資者適當性管理本質(zhì)上是對證券經(jīng)營機構經(jīng)營理念和行為的管理。投資者投資行為是否合法、合規(guī)和合理，需要由證券經(jīng)營機構來判斷，合法的未必是合理的。在投資者適當性管理中大部分牽涉到的都是行為合法而不合理。因此，沒有證券經(jīng)營機構經(jīng)營理念的轉(zhuǎn)變，投資者適當性管理就很難落到實處。
信息披露制度是股票市場實現(xiàn)公平、公正、公開的基礎，是資本市場最特有的基本制度。
現(xiàn)代股票交易具有符號化特征，即股票市場上買賣的是電子化標準化股份，與股票實際代表的企業(yè)所有權價值屬于兩種不同概念。大部分股票投資者不參與企業(yè)經(jīng)營過程，也不直接接觸企業(yè)。因此，投資者需要依靠嚴格的信息披露來獲取股票投資價值的判斷依據(jù)。“公平”的首要要求就是信息的對稱性和完整性，即所有投資者擁有同質(zhì)的及時信息；“公正”要求監(jiān)管部門公正無私地進行市場管理和平等對待市場參與者；“公開”要求證券市場上的各種信息向市場參與者公開披露，任何市場參與者不得利用內(nèi)幕信息從市場獲得。因此，公開原則是實現(xiàn)市場公平和公正的前提，而信息披露的全面完整是公開原則的基礎條件。
經(jīng)過監(jiān)管部門的努力，我國信息披露制度已經(jīng)日趨完善，信息披露要求日趨嚴格，很多方面的規(guī)定甚至超過歐美，打擊虛假信息和內(nèi)幕交易力度也在逐漸加大。
然而我們也看到，我國在信息披露制度建設方面所取得的成績，并沒有能在促進股票市場穩(wěn)定健康發(fā)展上產(chǎn)生明顯效果。
首先，信息披露制度發(fā)揮效應的市場條件還不具備。信息披露的目的是讓投資者根據(jù)上市公司所披露的信息來對股票價值作出判斷，前提條件是投資者有能力接收信息，并能根據(jù)信息獨立判斷股票投資價值。但是由于大部分散戶投資者缺乏這種獨立判斷能力，于是信息披露制度建設得再好，也是“瞎子點燈白費蠟”。換句話說，由于我國投資者適當性管理沒有做好，投資者缺乏根據(jù)披露信息作出投資決策的能力，導致在歐美國家非常關鍵的信息披露制度很難發(fā)揮市場效應。
其次，忽略了信息披露“易得易解”的重要性。根據(jù)我國投資者主體是散戶的特點，我們不僅要強調(diào)信息披露的完整性、及時性和準確性，更要強調(diào)信息披露的“易得易解”性。所謂“易得”是指投資者特別是中小投資者都能很方便獲得信息，我們不能只注重通過傳統(tǒng)媒介披露信息，更要注重通過移動終端和互聯(lián)網(wǎng)來發(fā)布信息。所謂“易解”是指投資者特別是個人投資者能夠很容易理解和解讀所披露信息的含義。現(xiàn)在上市公司雖然在指定媒體上整版整版地披露信息，但是一份信息多達幾萬字。這種信息披露對散戶投資者又有多大幫助？
由此可見，信息披露制度和投資者適當性管理制度是相互關聯(lián)、互為因果的。由于長期以來我們沒有能有效做好投資者適當性管理，導致大部分個人投資者不具備利用公開信息對股票價值進行獨立判斷的能力，以致信息披露制度難以發(fā)揮很好的市場效應。
證券交易所是證券市場的核心組織者、交易制度的設計者和交易秩序的維護者。證券交易所的獨立市場化運作是證券市場有效運行的制度基礎。
各國證券交易所盡管在制度設計和權力上存在著一定差異，但是也都有共同的特點。首先，證券交易所是證券交易市場的核心組織者，負責證券發(fā)行、上市、交易、退市和自律監(jiān)管等職能。為了吸引更多的證券來上市，更多的投資人來投資，證券交易所必然會把保護投資者利益放在第一位，把保障證券交易的公開、公平和公正作為核心宗旨。因此保護投資者利益成了證券交易所的自覺行為。
其次，證券交易所是證券商的交易所，是為證券商服務的。從證券市場的發(fā)展歷史來看，證券經(jīng)紀商是證券交易所產(chǎn)生的核心推動者。證券商推動交易所的建立，是為了避免證券經(jīng)紀商之間的惡性競爭、維護交易秩序、改善交易條件，更加有效地連接融資者和投資者。證券交易商和證券交易所的這種天然聯(lián)系，既保障了證券交易所必須為證券交易商提供服務，又保障了證券交易商必然努力將維護證券市場的正常交易作為首要業(yè)務，充分發(fā)揮證券商的交易功能。
第三，證券交易所必須市場化運作，必須通過優(yōu)勝劣汰的市場選擇來確定多層次資本市場體系。各個交易所的市場定位和交易制度是否符合市場需要，能否有效為實體經(jīng)濟服務，要通過市場競爭來選擇。證券交易市場需要多少層次，形成什么樣的結構，也是由交易所之間的競爭來決定的，無法先天設計。交易市場和交易所本身不存在等級之分；各個層次的交易市場服務對象不同，交易方式不同，但其本身不存在級別差異。美國納斯達克市場早期是場外市場，現(xiàn)在逐步發(fā)展成場內(nèi)和場外并重的交易市場。證券交易所對交易方式的選擇也不存在高低級別之分。證券交易方式主要三種：一是場內(nèi)集中競價；二是做市商；三是協(xié)議交易（又包括場內(nèi)協(xié)議交易和場外協(xié)議交易）。長期以來我們一直錯誤地認為依靠計算機交易系統(tǒng)開展的集中競價方式是最高級的，做市商次之，而協(xié)議交易最低；對應的，認為主板市場就必須使用集中競價，三板市場就必須采用做市商制度，其他市場就應是協(xié)議交易。這種看法是錯誤的，以紐約證券交易所為例，它是全球規(guī)模最大、最具流動性的證券交易所，但其大規(guī)模交易都是通過協(xié)議交易實現(xiàn)的。交易方式只能根據(jù)交易品種的類型和交易流動性由交易所和證券商來決定。一般情況下，一個證券交易市場往往需要多種交易方式并存。每種交易方式都有其優(yōu)缺點，并無絕對的高低和好壞之分。
與上述典型的西方證券交易市場相比，我國在證券交易所制度上必須要進行三方面改革。
一是必須要劃清政府行政監(jiān)管機構和證券交易所的關系，恢復證券交易所作為社會中介機構和證券交易市場核心組織者的身份和地位，保證證券交易所在發(fā)行、上市、交易、退市和自律監(jiān)管上的職能和權力，強化證券交易所對證券交易市場的責任和義務。
二是恢復證券交易所和證券商的傳統(tǒng)關系。讓證券商成為證券交易所制度創(chuàng)新的推動者和運營效率的監(jiān)督者。同時，強化證券商在推動證券市場交易和維護交易秩序中的重要作用。必須要認識到各類證券市場的交易都是由證券交易所和證券商共同完成的，證券商在證券交易市場上的主要職責是撮合交易，保持交易的順暢，維護交易穩(wěn)定性。目前我國券商提供的席位、通道和結算等交易服務只是最基礎的服務，而不是交易商的核心功能。證券交易所必須為會員服務，與證券商同呼吸共命運。
三是允許證券交易所之間的適度競爭，并通過競爭形成合作關系。為了縮短發(fā)展歷程，我們不得不根據(jù)西方資本市場發(fā)展的歷史經(jīng)驗，預先設計了多層次資本市場的層級和寶塔結構，形成了現(xiàn)在的主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板等多層次資本市場體系。但是這種先驗的框架和制度能否符合市場的需要，各層次市場究竟是什么關系，該如何銜接，這只能通過各個證券交易所之間的市場競爭和合作來形成。市場發(fā)展歷程可以壓縮，但是發(fā)展過程只能是從混沌到有序。害怕混亂，預先設計了各個市場的層級和邊界，最后只能導致更加混亂的局面，或者是只能靠行政權力來維護這種僵硬的市場結構，而無法利用市場自身的活力和動力。
投資者適當性管理制度、信息披露制度、交易所作為交易市場核心組織者制度，這三大制度的耦合聯(lián)動，構成了健全的資本市場基礎制度框架。我國股票市場長期以來過度波動，缺乏股權合理定價能力，交易過度或不足并存，都跟基礎制度缺失或制度之間缺乏有效銜接有直接關系。我們必須要矯正證券經(jīng)營機構的經(jīng)營理念，必須要把投資者資產(chǎn)的保值增值放在首位，必須要嚴格承擔起投資者適當性管理職責。我們既要完善信息披露制度，更要讓信息披露發(fā)揮引導投資的基本功能，更加重視信息披露的易得易解。我們要相信市場，相信好的制度只能通過市場競爭來獲得。冥思苦想和專家研究，并不能解決任何問題。只有把各層次證券市場的組織和運營徹底交給各個交易所，允許證券交易所之間的合理競爭，讓證券交易所選擇合作的方式，包括轉(zhuǎn)板方式，才能最終形成符合市場需要的多層次資本市場體系。
資本市場創(chuàng)新應注重發(fā)揮自身特殊優(yōu)勢和綜合優(yōu)勢，服務好實體經(jīng)濟
這次股市的異常波動，使得我們不得不對這幾年資本市場的創(chuàng)新進行深刻反思。無論是杠桿業(yè)務、信用業(yè)務，還是推出期貨期權等衍生工具，都是在歐美資本市場上司空見慣的金融工具，為什么拿到中國來用就很難發(fā)揮好作用，甚至造成了無法控制的異常波動？是工具本身有問題；還是市場有問題，存在水土不服；還是監(jiān)管有漏洞？
這幾年，我們在推進資本市場各項新制度和新業(yè)務的態(tài)度和步伐上是十分審慎的，先局部嘗試再逐步放開，邁小步不停步。我們沒有冒進。因此，最值得反思的不是我們的具體做法，而是我們的創(chuàng)新理念和指導思想。
首先，創(chuàng)新的首要目的是要把我國資本市場的發(fā)展優(yōu)勢充分發(fā)揮出來。金融創(chuàng)新既有一般規(guī)律，例如歐美金融創(chuàng)新基本上遵循著推動利率和匯率市場化，擴大證券發(fā)行基礎，推動資產(chǎn)證券化，推出各種金融衍生產(chǎn)品，豐富風險管理工具等主線展開。但是各國金融創(chuàng)新需要按照什么樣的邏輯進程來推進，并沒有統(tǒng)一模式，需要根據(jù)各國金融市場和實體經(jīng)濟的發(fā)展需要來決定。在創(chuàng)新上要掌握主動，要“站著創(chuàng)新”，不能“跪著創(chuàng)新”。要看到我們的長處，發(fā)揮我們的優(yōu)勢，眼睛不能只盯著我們的不足。這些年來，我們已經(jīng)習慣了人們對中國資本市場的批評，跟歐美資本市場相比，似乎渾身上下全是缺點和問題，剩下的就只能是虛心跟華爾街學習了。“跪著創(chuàng)新”的態(tài)度，必然導致“人有我有”的指導思想、“拿來主義”的錯誤做法。任何一個行業(yè)要想很好發(fā)展，首先必須尋找到自己的優(yōu)勢。我們資本市場有很多優(yōu)勢是西方資本市場所不擁有的。我們有豐富的上市資源，企業(yè)成長層級分化明顯，總體成長性較好；我們只有十分之一左右的企業(yè)資產(chǎn)上市交易，發(fā)展后勁和空間巨大；我國的資本市場尚沒有放開，伴隨人民幣國際化，我國資本市場對國際的吸引力將逐步增強；我們有完整的產(chǎn)業(yè)體系，有正在快速發(fā)展的新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)；我們有豐富的資金資源，最龐大的投資者隊伍；我國各級政府尤其是地方政府具有發(fā)展資本市場的強烈沖動，我們一直壓抑他們，不讓地方政府擁有發(fā)展資本市場的自主權。這些都是歐美資本市場所不擁有的。創(chuàng)新不存在什么一成不變的模式，創(chuàng)新的目的就是要把這些優(yōu)勢都充分發(fā)揮出來，讓我們的資本市場成為全世界上最獨特最能體現(xiàn)中國優(yōu)勢的市場。
第二，資本市場創(chuàng)新必須要以服務實體經(jīng)濟為宗旨。發(fā)展資本市場是為了滿足實體經(jīng)濟的需要。無論是資產(chǎn)證券化還是各種衍生工具的創(chuàng)新，首先是為了滿足企業(yè)擴大債券發(fā)行和防范商品和金融產(chǎn)品價格波動的需要。實體經(jīng)濟應該是這些工具的主要使用者。創(chuàng)新也為各類金融投資機構提供投資組合的風險管理工具，維護市場穩(wěn)定。如果一項創(chuàng)新不能為企業(yè)經(jīng)營發(fā)展提供有效幫助，不能為機構控制風險提供有效幫助，不能有效維護市場穩(wěn)定，那這類創(chuàng)新就是不必要的，起碼在目前階段是不需要的，哪怕它在歐美市場已經(jīng)存在了幾百年，也不能說明它們就能為我所用。
第三，創(chuàng)新必須能有效化解我國資本市場存在的天然不足。
由于受到發(fā)展歷史和環(huán)境的影響，我們資本市場的確存在一些天然不足，以及市場運行上的一些缺陷。我國股票市場的個人投資者比重過大，價值投資的研究和判斷能力有限；機構投資者和個人投資者在技術、資金、信息等方面差距很大，存在明顯不均衡；我國的國有控股上市公司比重很大，待上市企業(yè)中，企業(yè)規(guī)模過小，市場過于分散等。在股票投資上，正常情況下股票投資者應主要通過上市企業(yè)的長期經(jīng)營和發(fā)展來獲得收益，但是目前我國的確存在機構賺取散戶、投機賺取投資、短期賺取長期、上市企業(yè)賺取住戶、一級市場賺取二級市場等問題。在市場交易活躍度上，存在場內(nèi)交易過度，場外交易不足；創(chuàng)業(yè)板交易過度，藍籌股交易不足等不均衡問題。因此，所有股票市場的創(chuàng)新，包括推出新的交易工具和產(chǎn)品，都必須要充分考慮這些發(fā)展中的不均衡性。創(chuàng)新是為了解決問題，不能為創(chuàng)新而創(chuàng)新，更不能強化既已存在的不均衡性。我們不能讓機構武裝到牙齒，跟赤手空拳的散戶去競爭；我們不能再去刺激已經(jīng)交易過度的場內(nèi)市場，而任由場外市場交易嚴重不足。
第四，資本市場創(chuàng)新必須要重視因證券經(jīng)營機構的短期利益驅(qū)動而過度發(fā)展的問題。
證券經(jīng)營機構是資本市場創(chuàng)新的重要推動者，形成了自下而上的創(chuàng)新動力。即使是自上而下的制度創(chuàng)新，最終也需要證券經(jīng)營機構通過業(yè)務和服務模式的創(chuàng)新來發(fā)揮市場效用。但是我們也必須認識到，證券經(jīng)營機構開展創(chuàng)新業(yè)務的核心動力是利益驅(qū)動，是因為創(chuàng)新能帶來新業(yè)務和新的利潤增長點。在激烈的市場競爭環(huán)境下容易導致一些創(chuàng)業(yè)工具和業(yè)務發(fā)展過快，甚至出現(xiàn)了嚴重失控的局面。而一些短期內(nèi)難以產(chǎn)生收入和利潤的創(chuàng)新，容易被束之高閣，難以發(fā)展，或者在發(fā)展中走形。
創(chuàng)新不能違背宗旨，不能遵循一成不變的模式，不能是簡單的拿來主義。經(jīng)過這場市場風波后，資本市場創(chuàng)新要更加注重發(fā)揮優(yōu)勢、服務實體、彌補不足、整體設計、穩(wěn)步推進和監(jiān)管領先等基本原則。
資本市場監(jiān)管的基本目標是保證市場公平、有序和高效運行，必須以自律為基礎，法制為準繩，行政為主導，輔之以廣泛的社會監(jiān)督
這次股市的異常波動，充分暴露了當前我國金融監(jiān)管上存在的問題，加強金融監(jiān)管改革，實行統(tǒng)一的全覆蓋的監(jiān)管體制勢在必行。
當前，我國正在加速推進“依法治國”進程，全面提高社會的自治能力，推動社會治理水平的現(xiàn)代化。政府正在改革管理市場的方式，放開前門，加強事中事后監(jiān)管是基本方向。我國的金融市場監(jiān)管也正在從分業(yè)監(jiān)管向建立統(tǒng)一的監(jiān)管機構邁進。適應依法治國和金融監(jiān)管改革的需要，結合這次股票市場異常波動暴露出來的證券市場監(jiān)管上的問題，我們在證券監(jiān)管體制改革上必須要注重以下問題。
一是分清行政監(jiān)管權力和法治的邊界，全面提高證券監(jiān)管的法治水平，防止“以政代法”。明確行政監(jiān)管的范圍，推動條件成熟的行政規(guī)章法制化，同時也要防止將行政權力法律化。
二是要劃清行政監(jiān)管組織和自律組織的權力邊界，防止職能錯位，強化自律組織的自律職能，強化證券交易所作為交易市場核心組織者的作用。要把證券市場各種具體制度設計、規(guī)范和運行維護的權力交給市場，交給自律組織，防止政府替代市場進行決策，防止證券市場的創(chuàng)新風險和運行風險演變成政府特別是中央政府的決策風險。
要通過這次《證券法》的修改，明確劃分各類監(jiān)管主體的職權和法律地位，推動中國證券業(yè)協(xié)會的非行政化改革和證券交易所的市場化改革。
三是變機構監(jiān)管為行為監(jiān)管和金融品種的屬性監(jiān)管。隨著金融混業(yè)化的加深，除了證券公司外，其他金融機構和相關機構開展證券或類證券業(yè)務已經(jīng)十分普遍。證券業(yè)務牌照也將逐漸向非證券金融機構開放。機構監(jiān)管模式已經(jīng)很難適應發(fā)展需要了。另外，我國過去統(tǒng)一的證券市場分屬不同行政主體來管理，人為造成市場分割的局面也必須改變。建立全國統(tǒng)一的證券大市場，按照市場性質(zhì)、產(chǎn)品屬性和機構行為來決定監(jiān)管范圍和相關法規(guī)的適用范圍是基本趨勢。只有這樣的監(jiān)管體制改革，才能確保監(jiān)管不留死角和夾縫。
四是在監(jiān)管方式上，必須放開市場入口，加強事中事后監(jiān)管。隨著股票和債券發(fā)行逐步實行注冊制，證券業(yè)務牌照逐步向非證券類金融機構開放，逐步放開各類機構進入股票市場的條件，加速資本市場的對外開放，中國資本市場的進入門檻將越來越開放。證券供給、投資、交易和業(yè)務門檻都將逐漸降低，這是大勢所趨，是推進全民創(chuàng)業(yè)的需要。但是在放開前門的同時，必須要加強市場運行的監(jiān)管，大幅度提高市場的淘汰能力。放開入口，市場又缺乏優(yōu)勝劣汰功能，就會導致魚龍混雜，劣幣驅(qū)除良幣。我們必須要認識到通過事中事后監(jiān)管，加強市場淘汰能力，比直接控制市場入口難度要大得多，要求的監(jiān)管水平和能力也高得多。
五是在監(jiān)管合作方式上，必須從過去各部門的分立監(jiān)管變?yōu)槁?lián)立監(jiān)管。對外是指銀、證、保等監(jiān)管機構必須在央行統(tǒng)一協(xié)調(diào)下，形成聯(lián)立的監(jiān)管模式，重點監(jiān)管跨領域跨市場跨行業(yè)的金融產(chǎn)品和金融行為，防止過度套利。對內(nèi)是指證券監(jiān)管機構、自律組織和中介組織的監(jiān)管和管理要統(tǒng)一起來。三者之間不能是簡單的行政從屬關系，而是各自承擔不同監(jiān)管職能，又能密切配合的有機的監(jiān)管整體。
2016年我國將全面推進以去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本和補短板為核心的供給端改革，資本市場的重要地位被推到了無以復加的地步。我們要認真總結股市異常波動的制度性根源，恢復資本市場的本原，注重資本市場的基本功能，充分發(fā)揮我國發(fā)展資本市場的特殊優(yōu)勢和綜合優(yōu)勢，走一條中國式的資本市場發(fā)展道路。
