1月16日，全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議在北京召開(kāi)，證監(jiān)會(huì)主席肖鋼作了一個(gè)長(zhǎng)達(dá)1.6萬(wàn)字的報(bào)告，對(duì)2015年以來(lái)的股市進(jìn)行了反思。
在談到2015年6月末7月初的股災(zāi)時(shí)，肖鋼這樣說(shuō)：
股市異常波動(dòng)充分反映了我國(guó)股市不成熟，不成熟的交易者、不完備的交易制度、不完善的市場(chǎng)體系、不適應(yīng)的監(jiān)管制度等，也充分暴露了證監(jiān)會(huì)監(jiān)管有漏洞、監(jiān)管不適應(yīng)、監(jiān)管不得力等問(wèn)題。
其實(shí)，這也是歷任證監(jiān)會(huì)主席反思股災(zāi)時(shí)常說(shuō)的話，只不過(guò)這次顯得更沉痛一些。它當(dāng)然是對(duì)的，但我覺(jué)得還可以說(shuō)得更準(zhǔn)確一些。炒股虧了怎么辦？不知如何抓牛股？看這里，懶人也賺錢(qián)。獲取精準(zhǔn)機(jī)構(gòu)交易動(dòng)態(tài)，請(qǐng)關(guān)注微信號(hào)【復(fù)盤(pán)大師】或【fupan588】
我認(rèn)為，中國(guó)股市股災(zāi)頻發(fā)的根本原因，是政府對(duì)市場(chǎng)的過(guò)多干預(yù)，以及由此產(chǎn)生的“惡意做多”。
中國(guó)股市從設(shè)立的那天起，就明確了是為發(fā)展經(jīng)濟(jì)、國(guó)企解困等目標(biāo)服務(wù)的。這當(dāng)然無(wú)可厚非，但關(guān)鍵問(wèn)題是，歷屆政府都采取了直接干預(yù)的方式。雖然不明確宣布，但在一定時(shí)期，往往存在具體的“政策底”和“政策頂”。
每到有求于股市的時(shí)候，無(wú)不采用輿論造勢(shì)、資金托底的方式啟動(dòng)股市。而在這個(gè)市場(chǎng)里長(zhǎng)期廝混的“老油條”們，馬上心領(lǐng)神會(huì)，他們知道搞活股市的最終結(jié)果必然是“大擴(kuò)容”，所以高舉高打、惡意做多，迅速將股指拉高、兌現(xiàn)利潤(rùn)。還沒(méi)有等管理層反應(yīng)過(guò)來(lái)，開(kāi)始成規(guī)模地發(fā)新股，這些人已經(jīng)開(kāi)始逃之夭夭了，從“惡意做多”變更成了“惡意做空”。
這時(shí)候，反應(yīng)遲緩的管理層只能被迫救市，要么暫停新股上市，要么調(diào)動(dòng)國(guó)有控股的券商、基金公司托市。無(wú)奈大勢(shì)已經(jīng)去，最終接盤(pán)的要么是國(guó)有資金，要么是散戶，以及部分消息不靈通的機(jī)構(gòu)。
這就是中國(guó)每一輪牛市的基本模式。2015年以來(lái)的市場(chǎng)，只不過(guò)更典型地重演了這一幕。
2015年6月以來(lái)的股災(zāi)之所以空前的驚心動(dòng)魄，是因?yàn)橛龅搅藥讉€(gè)特殊原因：1，股市杠桿是有史以來(lái)最高的；2、衍生工具是史上最全的；3、程序化交易被相當(dāng)一批機(jī)構(gòu)使用；4、碰巧遇到了美元加息，人民幣匯率見(jiàn)頂，以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于痛苦轉(zhuǎn)型期。
反觀俄羅斯股市，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)另一種景象：自2014年3月克里米亞事件后，俄羅斯一直受到西方國(guó)家的經(jīng)濟(jì)制裁；與此同時(shí)，美元加息、新能源革命讓國(guó)際油氣價(jià)格不斷走低，沉重打擊了俄羅斯經(jīng)濟(jì)。應(yīng)該說(shuō)，在過(guò)去一年多里，俄羅斯面臨的經(jīng)濟(jì)困難遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了中國(guó)。但俄羅斯股市基本上沒(méi)有出現(xiàn)股災(zāi)，而且穩(wěn)步上漲。
俄羅斯股市的奇跡是怎樣造就的？
說(shuō)到底，還是因?yàn)楣蓛r(jià)便宜，俄羅斯政府沒(méi)有因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下滑玩資產(chǎn)泡沫。據(jù)美國(guó)明晟公司的數(shù)據(jù)，2015年8月的時(shí)候，在所有主要新興市場(chǎng)國(guó)家中，俄羅斯股市是最便宜的。明晟俄羅斯指數(shù)的市盈率只有4.9倍，5年的平均值為5.2倍。
而中國(guó)股市，目前A股的市盈率中位數(shù)已經(jīng)超過(guò)70倍。即便是藍(lán)籌股為主的上海市場(chǎng)，市盈率中位數(shù)也接近60倍。主流媒體在提到中國(guó)股市市盈率的時(shí)候，往往使用平均市盈率，這事實(shí)上是利用銀行股權(quán)重較大，來(lái)掩蓋股市真實(shí)泡沫程度的一種方式。
所以，未來(lái)中國(guó)股市要遠(yuǎn)離股災(zāi)，最好的辦法是：政府的有形之手盡量遠(yuǎn)離股市，對(duì)市場(chǎng)恢復(fù)平常心，不要人為制造牛市。中國(guó)有句古話：上有好者，下必甚焉。管理層鼓勵(lì)做多，到了市場(chǎng)上必然演變?yōu)?ldquo;惡意做多”，最終釀成股災(zāi)。
換句話說(shuō)，幾乎所有的“中國(guó)式股災(zāi)”都是“惡意做多”引發(fā)的。有“惡意做多”在前，才有“惡意做空”在后。不解決這個(gè)根本問(wèn)題，以后股災(zāi)還會(huì)重演。
廣發(fā)證券[0.32% 資金 研報(bào)]：“估值底”已無(wú)意義 關(guān)鍵是尋“情緒底”
本周和大家交流下來(lái)，發(fā)現(xiàn)大家開(kāi)始關(guān)心“估值底”的問(wèn)題了。因?yàn)殡S著近期的暴跌，據(jù)說(shuō)A股的估值已經(jīng)接近歷史最低水平，在這時(shí)候是否可以吸引價(jià)值投資者入場(chǎng)，進(jìn)而帶動(dòng)市場(chǎng)見(jiàn)底回升呢？
就此問(wèn)題，我們的看法是：
1、從A股幾次歷史底部的PB比較來(lái)看，目前的估值水平確實(shí)已經(jīng)非常接近歷史底部了，但主要是受低估值的金融板塊影響；剔除金融板塊后，A股PB水平仍遠(yuǎn)高于歷史底部。A股整體目前的PB水平為1.7倍，而在2005年998點(diǎn)的時(shí)候?yàn)?.6倍，2008年1664年的時(shí)候是2.0倍，可見(jiàn)目前的估值已經(jīng)非常接近歷史底部的水平了。但其實(shí)將A股整體估值水平壓得這么低的主要原因是金融服務(wù)板塊的PB水平目前只有0.9倍，比前兩次底部時(shí)的估值水平整整低了50%。如果將金融服務(wù)剔除，那么A股目前的PB水平為2.3倍，比歷史底部還是高了40%。
2、更重要的是：A股剔除金融后，其凈資產(chǎn)的盈利能力（ROE）已經(jīng)明顯低于2005年和2008年的水平，這使得單純通過(guò)PB絕對(duì)值的比較已經(jīng)沒(méi)有意義了。PB代表的是對(duì)凈資產(chǎn)的估值，但是A股剔除金融后，其凈資產(chǎn)的盈利能力（即凈資產(chǎn)回報(bào)率，ROE）卻在最近幾年持續(xù)回落——預(yù)計(jì)A股剔除金融后的2015年ROE只有7%，將創(chuàng)歷史新低（2005年998點(diǎn)時(shí)A股剔除金融的ROE為7.5%；2008年1664點(diǎn)時(shí)A股剔除金融的ROE為8.9%）?？梢?jiàn)：A股剔除金融的PB比歷史底部高了40%，但即使其PB再跌40%回到歷史底部的水平，你也不能說(shuō)估值已經(jīng)見(jiàn)底了，因?yàn)槟壳暗腞OE已經(jīng)遠(yuǎn)不如往年，單純比較PB的絕對(duì)值已經(jīng)沒(méi)有意義了。
3、相比前兩次“股災(zāi)”，本次暴跌之后“情緒的潰散”變得更加明顯，而要讓市場(chǎng)重新集聚人氣將是一個(gè)非常漫長(zhǎng)的過(guò)程。在去年曾有一位基金經(jīng)理問(wèn)過(guò)我這樣一個(gè)問(wèn)題：“從國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)一個(gè)股市泡沫破滅之后，最快要多久才能再吹一個(gè)新的泡沫？”答案是：“非常非常非常漫長(zhǎng)”。有時(shí)候，即使刺破泡沫的利空因素完全消失，股市也很難在短期內(nèi)再回到泡沫時(shí)的水平。究其原因，在于泡沫破滅后對(duì)情緒的傷害實(shí)在太大，重新集聚人氣將是一個(gè)非常漫長(zhǎng)的過(guò)程。正所謂“一鼓作氣，再而衰，三而竭”，新年后的暴跌可謂是近一年以來(lái)的第三次“股災(zāi)”，而相比前兩次“股災(zāi)”，這一次我們觀察到“情緒的潰散”變得更加明顯——
從機(jī)構(gòu)的角度來(lái)看：一方面，去年四季度新發(fā)了很多追求絕對(duì)收益的產(chǎn)品（比如保本基金、二級(jí)債基、年金、萬(wàn)能險(xiǎn)等等），他們是去年四季度A股市場(chǎng)最重要的增量資金來(lái)源，但是年初以后的暴跌使得他們辛辛苦苦累積的“安全墊”被瞬間擊穿，很多產(chǎn)品受交易規(guī)則限制，不得不全部清倉(cāng)。接下來(lái)他們需要重新累積“安全墊”，然后根據(jù)“安全墊”的厚度逐步增加股票倉(cāng)位，這將是一個(gè)非常漫長(zhǎng)的過(guò)程；另一方面，很多追求相對(duì)收益的公募基金在去年底為了搏排名，都將股票倉(cāng)位頂?shù)煤芨摺６履曛跫撮_(kāi)始暴跌，且成交不活躍，這使得他們很難迅速減倉(cāng)，相當(dāng)于是被“高位悶殺”。因此接下來(lái)市場(chǎng)如果真的開(kāi)始企穩(wěn)，對(duì)他們來(lái)說(shuō)首先要做的是把過(guò)高的倉(cāng)位慢慢調(diào)整到中性水平，并且在結(jié)構(gòu)上也要從極端偏向中小盤(pán)調(diào)整到均衡配置。
從散戶的角度來(lái)看：在去年的兩次“股災(zāi)”之后，證券市場(chǎng)交易結(jié)算金余額都經(jīng)歷了明顯的下滑，但從未跌破過(guò)2萬(wàn)億元，這說(shuō)明很多散戶在“股災(zāi)”后進(jìn)行了減倉(cāng)，但是減倉(cāng)后的錢(qián)并沒(méi)有通過(guò)銀證轉(zhuǎn)賬轉(zhuǎn)出，而是隨時(shí)準(zhǔn)備著“入市抄底”；而本次暴跌之后，證券市場(chǎng)交易結(jié)算金余額已迅速跌破2萬(wàn)億元，這說(shuō)明很多散戶可能已經(jīng)“徹底死心”，因此將錢(qián)通過(guò)銀證轉(zhuǎn)賬轉(zhuǎn)出，轉(zhuǎn)而投向其他資產(chǎn)，這些錢(qián)要再次回歸股市可能需要等到A股再次顯現(xiàn)“賺錢(qián)效應(yīng)”之后。
4、“情緒底”如何尋？——關(guān)鍵要讓大家重新看到改革和轉(zhuǎn)型的希望，在“調(diào)結(jié)構(gòu)”和“保增長(zhǎng)”的核心矛盾沒(méi)有解決之前，我們需要繼續(xù)等待。我們?cè)谇捌诙嗥獔?bào)告中曾經(jīng)論證到，促發(fā)2013-2015年A股牛市的核心因素不是業(yè)績(jī)，也不是流動(dòng)性，而是投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的不斷提升，而風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的核心驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于大家對(duì)于改革和轉(zhuǎn)型的樂(lè)觀預(yù)期。但是隨著改革進(jìn)入“深水區(qū)”，將無(wú)法避免地開(kāi)始觸動(dòng)一些既得利益，所謂“觸動(dòng)利益比觸動(dòng)靈魂還難”，改革進(jìn)一步向前推進(jìn)將困難重重（在2013年以后啟動(dòng)的一系列改革，如自貿(mào)區(qū)、國(guó)企改革、一帶一路等，幾乎都是帶來(lái)增量利益，而不會(huì)觸及既得利益，但這一次推進(jìn)“供給側(cè)改革”，無(wú)論是減稅還是去產(chǎn)能，都會(huì)觸及既得利益）。很多人認(rèn)為現(xiàn)在的監(jiān)管層有足夠的魄力去“觸動(dòng)利益”，就像98年朱镕基啟動(dòng)“三年國(guó)企脫困改革”時(shí)那樣。但我們要看到98年的改革背后還是有很多積極的政策對(duì)沖因素——在98年“國(guó)企脫困”改革啟動(dòng)后，同年7月份又啟動(dòng)了地產(chǎn)市場(chǎng)化改革，在99年還成立了四大資產(chǎn)管理公司處理銀行壞賬，這些措施都有力地對(duì)沖了當(dāng)時(shí)員工下崗和信用違約帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。而目前來(lái)看，監(jiān)管層似乎還沒(méi)有找到很好的辦法來(lái)對(duì)沖“供給側(cè)改革”帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)沖擊和社會(huì)沖擊，在這種情況下如果盲目加大減稅力度和去產(chǎn)能力度，將可能對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面和社會(huì)穩(wěn)定性帶來(lái)極大的風(fēng)險(xiǎn)。因此我們認(rèn)為A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的再次提升，需要讓大家看到“調(diào)結(jié)構(gòu)”和“保增長(zhǎng)”矛盾的解決之道，對(duì)于這一天的到來(lái)我們懷有絕對(duì)的信心，只不過(guò)現(xiàn)在還需要給監(jiān)管層更多的時(shí)間來(lái)運(yùn)籌帷幄，在此之前風(fēng)險(xiǎn)偏好還難以迅速提升，因此我們也還需要繼續(xù)等待。
5、我們的市場(chǎng)觀點(diǎn)：在經(jīng)歷了大幅暴跌之后，A股市場(chǎng)確實(shí)有可能在短期企穩(wěn)甚至反彈，但是中期我們?nèi)砸龊眠^(guò)“苦日子”的準(zhǔn)備，未來(lái)半年更可能是“震蕩慢熊”。年初以來(lái)A股的跌幅已近20%，甚至很多股票在兩周之內(nèi)被“腰斬”，可以說(shuō)“下跌的空間領(lǐng)先了時(shí)間”，因此短期內(nèi)完全有可能出現(xiàn)技術(shù)性的企穩(wěn)甚至反彈，但是我們建議投資者要降低對(duì)反彈高度的預(yù)期（很多投資者還指望著在接下來(lái)的反彈中“迅速扳回來(lái)”，但我們認(rèn)為接下來(lái)即使有反彈，也很難有去年9-11月那樣大的反彈空間）。從中期（半年）的角度來(lái)看，由于股市再次集聚人氣將是一個(gè)非常漫長(zhǎng)的過(guò)程，因此我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)更可能是一種“震蕩慢熊”的走勢(shì)，大家首先還是要調(diào)整心態(tài)，在過(guò)了四年“好日子”以后，要做好持續(xù)過(guò)“苦日子”的準(zhǔn)備。
