今年下半年特別是重組新規(guī)發(fā)布以來，重組終止的案例大幅上升，接踵而至的則是眼花繚亂的股份變動?；蚴强刂茩?quán)轉(zhuǎn)讓，或是二股東上位，或是大股東減持，交易各方的訴求也各不相同。“重組終止+股權(quán)變動”雙簧戲到底是重組推手還是減持陽謀？魚龍混雜的局面下，股價(jià)邏輯逐漸式微，產(chǎn)業(yè)力量逐漸凸顯。
三大路徑暗線潛行
“重組終止后緊接著發(fā)生股份變動，這個現(xiàn)象我們也注意到了?？刂茩?quán)轉(zhuǎn)讓、二股東上位、大股東減持等股份變動的案例最近確實(shí)非常多，而且股份變動都緊跟著重組終止而來，這樣的‘雙簧’也引發(fā)了市場遐想。”北京某大型投行并購部負(fù)責(zé)人王剛（化名）告訴中國證券報(bào)記者。
其中，重組終止后直接“賣殼”轉(zhuǎn)讓控制權(quán)的案例最為引人注目，特別是近日*ST新梅、天馬股份[9.98% 資金 研報(bào)]、國棟建設(shè)[0.00% 資金 研報(bào)]等有過重組失敗經(jīng)歷的上市公司紛紛轉(zhuǎn)讓控制權(quán)。10月11日晚間，*ST新梅公告稱，興盛集團(tuán)、開南投資、浦東科投、浦科投資4名股東，擬以總價(jià)約13.79億元，將合計(jì)持有的22.05%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給新達(dá)浦宏。轉(zhuǎn)讓完成后，新達(dá)浦宏將成為公司第一大股東，浦東科投將成為公司實(shí)際控制人。而4個月前的6月5日晚間，*ST新梅剛剛宣布終止重大資產(chǎn)重組。
上市公司控股股東不轉(zhuǎn)讓控制權(quán)而是通過老股轉(zhuǎn)讓、發(fā)行股份收購資產(chǎn)等方式引進(jìn)私募作為二股東也頗受市場關(guān)注，特別是“上市公司+PE”的模式。在此方面，“中植系”今年以來的表現(xiàn)最為活躍。以達(dá)華智能[-0.80% 資金 研報(bào)]為例，公司在宣布終止重組兩個月后的9月25日晚公告稱，“中植系”成員珠海植遠(yuǎn)受讓公司實(shí)際控制人約占總股本10.07%的股份，成為公司的二股東。通過舉牌甚至連續(xù)舉牌強(qiáng)勢進(jìn)入上市公司乃至控股上市公司的私募也不在少數(shù)。自去年三季度“資產(chǎn)荒”蔓延開來后，私募舉牌已成為二級市場的常態(tài)。
此外，宣布終止重大資產(chǎn)重組方案后，通過二級市場進(jìn)行減持的也不在少數(shù)。有些上市公司大股東甚至在宣布終止重組或者調(diào)整重組方案之時便同時宣布減持計(jì)劃。以壹橋股份為例，8月15日晚間，公司宣布終止發(fā)行股份及支付現(xiàn)金收購壕鑫互聯(lián)100%股權(quán)的重大資產(chǎn)重組方案，改為以資產(chǎn)置換的方式獲得壕鑫互聯(lián)55%的股權(quán)。公司同日公告稱，實(shí)際控制人劉德群及其一致行動人擬自8月22日起的未來六個月內(nèi)預(yù)計(jì)合計(jì)減持不超過公司總股本的15.09%。
重組推手還是減持陽謀
重組終止后，股份變動接踵而至，A股市場頻頻上演的“重組終止+股份變動”雙簧戲，到底是重組推手還是減持陽謀？
控制權(quán)變更一向被看作是重組的重要推手，有過重組失敗經(jīng)歷的上市公司在控制權(quán)變更后更是市場關(guān)注的焦點(diǎn)，因?yàn)檫@意味著再次啟動重組的預(yù)期升溫。10月9日晚間及10月11日晚間先后宣布易主的國棟建設(shè)和天馬股份，連續(xù)收獲了多個漲停；通過易主停止股權(quán)爭奪戰(zhàn)，且仍處于退市邊緣的*ST新梅雖然處于停牌期，但股吧里已有不少投資者開始暢想公司股票復(fù)牌后能收獲幾個漲停。
但是，并不是所有“新主”都有能力扮演重組推手的角色。以*ST山水為例，上市16年以來已歷過7次易主?！俺穷^變幻大王旗”下，卻沒有哪位新主能成功推動公司重組實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。公司反而因?yàn)?014年、2015年先后數(shù)次籌劃非公開發(fā)行股票及重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，積累了繁重的中介費(fèi)用，進(jìn)一步加劇了業(yè)績虧損，游離于退市邊緣。
在“上市公司+PE”模式中，“中植系”、硅谷天堂等私募在近幾年的多起并購中扮演了重要角色。不過，不少跟風(fēng)式的“上市公司+PE”組合不但沒有推進(jìn)公司重組，反而利用市場重組預(yù)期大舉減持。私募的舉牌訴求則更是復(fù)雜，有些私募在舉牌后聯(lián)合其他股東共同推進(jìn)重組，如當(dāng)年的澤熙；也有私募更為激進(jìn)，通過多次舉牌取得公司控制權(quán)后強(qiáng)勢主導(dǎo)重組，如長城匯理；當(dāng)然，很多私募舉牌的意圖則純粹是一場提高重組預(yù)期并借此伺機(jī)減持的“陽謀”。
終止重組后大股東減持的訴求同樣復(fù)雜。8月15日，雷曼股份在終止以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購華視新文化[2.78% 資金 研報(bào)]100%股權(quán)的重大資產(chǎn)重組方案后，改為現(xiàn)金收購華視新文化49%的股權(quán)。同時，雷曼股份實(shí)控人擬通過大宗交易的方式進(jìn)行減持，所減持股份則由華視新文化的交易對方以所獲部分現(xiàn)金對價(jià)接盤。這在維護(hù)二級市場股價(jià)的同時還鎖定交易對方，有利于重組的繼續(xù)推進(jìn)。而近期很多上市公司大股東和高管在重組終止后通過二級市場大舉減持，這也往往被市場看作是掩護(hù)減持的一場“陽謀”。
伴隨終止重組案例不斷飆升和眼花繚亂的股權(quán)變動，產(chǎn)業(yè)的力量逐漸凸顯出來。“很長一段時間，A股都是在炒重組預(yù)期，很多上市公司重組終止后股價(jià)不跌反漲，如果股份再有變動則會進(jìn)一步推高這種預(yù)期，這種預(yù)期反過來也被很多資金所利用。未來這種預(yù)期會逐漸分化，因?yàn)橹亟M的內(nèi)核是產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)的力量會在這個過程中慢慢凸顯出來?！蓖鮿偙硎?。
專業(yè)機(jī)構(gòu)并購?fù)粞芯恐行南嚓P(guān)人士劉亮（化名）對中國證券報(bào)記者指出，“觀察轉(zhuǎn)讓控制權(quán)的上市公司股價(jià)表現(xiàn)，往往受讓方具有出色的產(chǎn)業(yè)背景，才會帶來更好地重組預(yù)期，從而給股價(jià)帶來更大刺激?！苯衲?月前后雙雙宣布易主的四川雙馬[0.00% 資金 研報(bào)]和樂通股份[0.09% 資金 研報(bào)]在消息落地后，便刺激了股價(jià)連續(xù)大漲。前者的接盤方是IDG美元基金的相關(guān)方，后者的接盤方則是此前在A股成功重組寶誠股份的大晟資產(chǎn)。
“上市公司+PE”的模式更是如此?！爸兄蚕怠?、硅谷天堂等私募在這一模式上的成功很大程度上源于豐富的項(xiàng)目儲備和專業(yè)的產(chǎn)業(yè)背景。硅谷天堂董事總經(jīng)理鮑鉞此前接受中國證券報(bào)記者采訪時便指出，“公司管理團(tuán)隊(duì)的很多高管具有深厚的產(chǎn)業(yè)背景，大部分都在上市公司或者產(chǎn)業(yè)集團(tuán)擔(dān)任過高管，對行業(yè)有著深入了解。硅谷天堂團(tuán)隊(duì)的產(chǎn)業(yè)背景DNA鑄就了公司在做并購整合業(yè)務(wù)方面有著天然的優(yōu)勢。”
很多終止重組后的股份轉(zhuǎn)讓則難言產(chǎn)業(yè)的邏輯。以壹橋股份為例，公司宣布終止重組后，資產(chǎn)置換方案與實(shí)控人減持計(jì)劃的同時公布，被很多投資者看作是公司為完成向“文娛”的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型所設(shè)計(jì)的一攬子交易。深交所也問詢公司“資產(chǎn)置換與減持安排是否為一攬子交易，是否存在實(shí)際控制人變更的計(jì)劃”。對此，公司一一進(jìn)行了否認(rèn)。劉亮指出，雖然壹橋股份的資產(chǎn)置換方案不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，不需要證監(jiān)會審核。但鑒于標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績承諾與歷史業(yè)績存在較大差異，若方案不能就報(bào)告期內(nèi)標(biāo)的主要經(jīng)營情況、標(biāo)的未來“扭虧”等方面給予合理解釋，估值未有明顯下調(diào)的前提下，上述交易的完成依然存在一定風(fēng)險(xiǎn)。
