12月17日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《理財(cái)公司理財(cái)產(chǎn)品流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》（下稱《辦法》），明確了理財(cái)產(chǎn)品流動(dòng)性管控重點(diǎn)和規(guī)范細(xì)則，至此針對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的長效性監(jiān)管文件基本出臺(tái)完畢。其中值得關(guān)注的是，《辦法》明確了開放式理財(cái)產(chǎn)品應(yīng)持有的7個(gè)工作日可變現(xiàn)資產(chǎn)比例，但對(duì)面向單一投資者發(fā)行的私募理財(cái)產(chǎn)品留出“口子”。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這對(duì)占主要地位的公募產(chǎn)品來說可能會(huì)影響產(chǎn)品投資的靈活性。

截至今年三季度末，國內(nèi)理財(cái)產(chǎn)品凈值化比例已經(jīng)超過86%，比上半年再提升超過7個(gè)百分點(diǎn)。在近28萬億元存續(xù)規(guī)模中，理財(cái)公司的市場份額已達(dá)48.97%，成為理財(cái)市場的絕對(duì)主體。但從銀行半年報(bào)來看，年底前大行相比中小銀行轉(zhuǎn)型壓力更大。

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法落地

《辦法》所針對(duì)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，是指理財(cái)產(chǎn)品無法通過變現(xiàn)資產(chǎn)等途徑以合理成本及時(shí)獲得充足資金，用于滿足該理財(cái)產(chǎn)品的投資者贖回需求、履行其他支付義務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。銀保監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)人在答記者問時(shí)表示，文件的出臺(tái)有三大背景：一是進(jìn)一步完善理財(cái)公司制度規(guī)則體系的需要；二是保護(hù)投資者合法權(quán)益的需要；三是維護(hù)金融市場穩(wěn)定的需要。

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委團(tuán)隊(duì)表示，隨著《辦法》的出臺(tái)，此前監(jiān)管部門計(jì)劃中針對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的長效性監(jiān)管文件已基本出臺(tái)完畢。今年以來，監(jiān)管部門先后出臺(tái)了《理財(cái)公司理財(cái)產(chǎn)品銷售管理暫行辦法》《關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》，進(jìn)入三季度又分別就《理財(cái)公司理財(cái)產(chǎn)品流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法（征求意見稿）》（下稱《征求意見稿》）《資產(chǎn)管理產(chǎn)品相關(guān)會(huì)計(jì)處理規(guī)定（征求意見稿）》公開征求意見，理財(cái)產(chǎn)品穿透式監(jiān)管也隨著理財(cái)子公司啟動(dòng)“并網(wǎng)直聯(lián)”得以進(jìn)一步推進(jìn)。此次針對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)正式出臺(tái)《辦法》，距離9月《征求意見稿》發(fā)布僅用了3個(gè)月左右時(shí)間，對(duì)理財(cái)公司管理責(zé)任、投資交易、流動(dòng)性管理措施方面提出明確要求。

從內(nèi)容來看，魯政委團(tuán)隊(duì)分析，《辦法》基本參照了2017年證監(jiān)會(huì)針對(duì)公募基金制定的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定，并根據(jù)理財(cái)產(chǎn)品特征進(jìn)行了微調(diào)，其中對(duì)公募和私募產(chǎn)品在認(rèn)購和贖回端均設(shè)置了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理要求，且在認(rèn)購端的風(fēng)險(xiǎn)管理工具設(shè)定較公募基金明顯增加。值得注意的是，《辦法》明確了理財(cái)投資不同流動(dòng)性資產(chǎn)的具體要求，其中開放式產(chǎn)品投資流動(dòng)性受限資產(chǎn)不超過15%，且現(xiàn)金管理類產(chǎn)品還要滿足《關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》規(guī)定，即投資流動(dòng)性受限資產(chǎn)不超過10%。

對(duì)于定期開放周期不低于90天的公募理財(cái)產(chǎn)品，《辦法》要求在開放日及開放日前7個(gè)工作日內(nèi)持有不低于凈值5%的現(xiàn)金或者到期日在一年以內(nèi)的國債、中央銀行票據(jù)和政策性金融債券。對(duì)于所謂現(xiàn)金類資產(chǎn)的定義，《辦法》相比證監(jiān)會(huì)針對(duì)公募基金的文件和《關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》更為嚴(yán)格，增加了“一年以內(nèi)”的時(shí)間要求。

此外，理財(cái)產(chǎn)品計(jì)劃投資不存在活躍交易市場，且比例達(dá)到凈值50%以上的情況下，理財(cái)產(chǎn)品只能采用封閉或定開方式，但對(duì)于所謂“不存在活躍交易市場”資產(chǎn)范圍同樣未明確界定。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，ABS/私募債、金融債、二級(jí)資本債等都可以劃分為“不活躍資產(chǎn)”。在客戶集中度方面，單只理財(cái)產(chǎn)品允許單一投資者持有份額超過總份額50%的，《辦法》也要求采用封閉或定期開放運(yùn)作方式，定期開放周期不得低于90天（現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品除外）。對(duì)此有業(yè)內(nèi)人士指出，鑒于理財(cái)公司客戶普遍較為分散，整體影響不會(huì)很大。

相比《征求意見稿》，《辦法》充分吸收采納合理意見，其中主要有兩處改動(dòng)值得注意：

第一，豁免向單一投資者發(fā)行的私募理財(cái)產(chǎn)品的持有7個(gè)工作日可變現(xiàn)資產(chǎn)比例限制。對(duì)此，招聯(lián)金融首席研究員、復(fù)旦大學(xué)金融研究院兼職研究員董希淼認(rèn)為，私募產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力更強(qiáng)，這一調(diào)整更能體現(xiàn)私募產(chǎn)品的靈活性，也更能適應(yīng)市場的多樣化需求。不過對(duì)于“在開放日前一工作日內(nèi)，開放式理財(cái)產(chǎn)品7個(gè)工作日可變現(xiàn)資產(chǎn)的可變現(xiàn)價(jià)值應(yīng)當(dāng)不低于該產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的10%”的要求，魯政委認(rèn)為，這相較于公募基金雖然預(yù)估開放日的贖回壓力較小，但也必須調(diào)倉以持有一定比例的高流動(dòng)性資產(chǎn)，可能在一定程度上影響理財(cái)產(chǎn)品的投資靈活性。

第二，對(duì)關(guān)聯(lián)交易放寬條件，刪除“理財(cái)公司本公司理財(cái)產(chǎn)品之間、理財(cái)產(chǎn)品與其自有資金之間不得相互進(jìn)行融資，理財(cái)公司及其關(guān)聯(lián)方不得為理財(cái)產(chǎn)品提供任何直接或間接、顯性或隱性擔(dān)保，銀保監(jiān)會(huì)另有規(guī)定的除外”要求，將“不得”改為“嚴(yán)格”交易管理，“有效識(shí)別”不正當(dāng)交易等表述。對(duì)此董希淼對(duì)記者表示：“其實(shí)如果能做到價(jià)格公允，（關(guān)聯(lián)方）融資本身不是大問題，進(jìn)行修正和細(xì)化以后可執(zhí)行性會(huì)更強(qiáng)，也便于機(jī)構(gòu)對(duì)理財(cái)公司的日常管理。”他認(rèn)為，對(duì)于理財(cái)公司關(guān)聯(lián)交易的管理應(yīng)該無異于其他機(jī)構(gòu)，管理并不意味著要“禁止”。

為便于機(jī)構(gòu)做好業(yè)務(wù)制度、系統(tǒng)建設(shè)、產(chǎn)品整改等各項(xiàng)工作準(zhǔn)備，銀保監(jiān)會(huì)稱《辦法》將自發(fā)布之日起五個(gè)月后施行。

部分大行理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型面臨較大壓力

隨著轉(zhuǎn)型過渡期收官在即，國內(nèi)凈值型理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模持續(xù)上升。根據(jù)銀行理財(cái)?shù)怯浿行淖钚聰?shù)據(jù)，截至今年三季度末，凈值型理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為24.19萬億元，占比已經(jīng)達(dá)到86.56%，較去年同期增加了26.08個(gè)百分點(diǎn)，相比今年上半年的20.39萬億元、占比79.03%也有明顯提升。從總量來看，截至今年9月末，國內(nèi)共有337家機(jī)構(gòu)有存續(xù)理財(cái)產(chǎn)品，存續(xù)規(guī)模27.95萬億元，而隨著理財(cái)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型與理財(cái)公司的發(fā)展，理財(cái)公司市場份額占比穩(wěn)步增加，占比達(dá)48.97%，成為理財(cái)市場絕對(duì)主體。

近日，銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行目偛贸杉臆娨脖硎?，截至今年上半年銀行機(jī)構(gòu)凈值型產(chǎn)品余額10.39萬億元，較資管新規(guī)發(fā)布時(shí)已經(jīng)增長超過200%，而且從投資布局來看，銀行理財(cái)市場已經(jīng)迎來全面凈值化時(shí)代，理財(cái)資金投資資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化程度提升，嵌套投資明顯減少。截至6月底，銀行機(jī)構(gòu)理財(cái)資金持有債券類（含同業(yè)存單）資產(chǎn)余額11.75萬億元，占全部資產(chǎn)的比例達(dá)66.81%，較資管新規(guī)發(fā)布時(shí)上升17.85個(gè)百分點(diǎn)，通過嵌套方式投資各類資產(chǎn)余額6.07萬億元，較資管新規(guī)發(fā)布時(shí)下降51.97%。最新數(shù)據(jù)顯示，截至9月底，銀行理財(cái)資金投向債券類資產(chǎn)20.45萬億元、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)3.16萬億元、未上市企業(yè)股權(quán)等權(quán)益類資產(chǎn)1.10萬億元。

但當(dāng)前整改時(shí)間僅剩下10日，部分銀行的理財(cái)“真凈值化”轉(zhuǎn)型仍面臨較大壓力，固收產(chǎn)品規(guī)模較大的大型銀行尤為明顯。銀行半年報(bào)顯示，截至今年6月末，建設(shè)銀行自主發(fā)行的2.58萬億元理財(cái)產(chǎn)品中，凈值型產(chǎn)品占比僅為31.69%，交通銀行、農(nóng)業(yè)銀行凈值型比例分別為71.32%、94%（非保本理財(cái)）。相比之下，南京銀行、寧波銀行、長沙銀行等中小銀行則明確表示已經(jīng)或者即將如期完成凈值化轉(zhuǎn)型。

對(duì)此董希淼認(rèn)為，監(jiān)管此前的態(tài)度已經(jīng)較為明確，實(shí)事求是推進(jìn)整改的決心很大，不會(huì)“一刀切”，即使部分產(chǎn)品因?yàn)橥顿Y期限較長等原因年底不能完成轉(zhuǎn)型，有“專案處理”的“口子”在，整體問題不大。

銀行理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型面臨的另一個(gè)挑戰(zhàn)在于收益率下行。根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)最新發(fā)布的研究數(shù)據(jù)，截至11月28日，全國銀行理財(cái)市場的50款現(xiàn)金管理產(chǎn)品當(dāng)周七日年化收益率平均值為3.01%，較一周前環(huán)比下降3BP，較基期周均值下滑25BP。整個(gè)11月，收益率從月初的均值3.05%下滑至月末均值3.01%，創(chuàng)近期最低值。

此前農(nóng)銀理財(cái)副總裁孫建坤表示，因?yàn)楝F(xiàn)金管理產(chǎn)品尚可以類比貨幣基金采用攤余成本法估值，影子定價(jià)來進(jìn)行偏離度控制，所以盡管收益不高，但穩(wěn)定性和流動(dòng)性對(duì)銀行客戶更具吸引力，因此目前銀行理財(cái)?shù)慕Y(jié)構(gòu)以現(xiàn)金管理產(chǎn)品和純債產(chǎn)品居多。但隨著銀行理財(cái)與公募基金的監(jiān)管越來越趨同，產(chǎn)品形態(tài)也將趨于公募基金化，從明年開始凈值波動(dòng)或越來越大，“固收+”產(chǎn)品將是理財(cái)子公司大力發(fā)展的方向，但未來2～3年現(xiàn)金管理類仍將占據(jù)絕對(duì)地位。他同時(shí)提到，通過FOF/MOM的形式進(jìn)行權(quán)益配置涉及兩大難點(diǎn)：一是股債之間的倉位配置處理；二是在公募基金之外缺少實(shí)現(xiàn)權(quán)益?zhèn)}位的配置工具。要克服此類難題，孫建坤認(rèn)為，理財(cái)子公司在資產(chǎn)配置投研能力建設(shè)方面還有很長的路要走，包括人員和系統(tǒng)支持。

截至今年9月底，持有理財(cái)產(chǎn)品投資者數(shù)量為7125.71萬，其中個(gè)人投資者達(dá)到7096.84萬，占比99.59%；機(jī)構(gòu)投資者28.87萬，占比0.41%。整個(gè)第三季度，理財(cái)產(chǎn)品兌付投資者收益2263億元，其中銀行機(jī)構(gòu)兌付投資者收益1671億元，理財(cái)公司兌付投資者收益592億元。