6月以來債市走強(qiáng)，目前市場利率與信用利差均處于歷史低位，市場分歧加大，四季度“砸坑”預(yù)期濃烈。人民幣貶值以及地方債和專項金融債發(fā)行放量或構(gòu)成影響債市的短期利空因素，但從中長期來看，政治經(jīng)濟(jì)的“新常態(tài)”將導(dǎo)致債市收益率的“新常態(tài)”，因此維持對債市的樂觀判斷。

　 　今年以來一個有意思的現(xiàn)象是，信用債尤其是中高等級信用債收益率屢創(chuàng)新低，而以10年國開債為代表的無風(fēng)險利率卻維持震蕩，遲遲未能有效突破“三八線” （10年期國開債到期收益率3.8%）。這個現(xiàn)象一方面反映了新常態(tài)下社會的有效信用需求正加速收縮，安全的高收益率資產(chǎn)愈發(fā)稀缺；另一方面也反映了防范 系統(tǒng)風(fēng)險的“以托帶拖”的兜底政策使得無風(fēng)險收益率下行受阻。

所謂“非標(biāo)不滅債市不興”，從前幾年的地方政府債務(wù)無序擴(kuò)張、房地產(chǎn)泡 沫的擊鼓傳花到今年的場外配資、打新等，均構(gòu)成不同階段債市的最大風(fēng)險因素。隨著政治經(jīng)濟(jì)的“新常態(tài)”確立，尤其以國務(wù)院2014年43號文為標(biāo)志，抑制 地方債務(wù)惡性膨脹以及通過中央加杠桿，實現(xiàn)政府債務(wù)的有序擴(kuò)張，通過“移杠桿”化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，使得政信非標(biāo)不斷萎縮。

人口紅利的結(jié)束，經(jīng)濟(jì)下行，房地產(chǎn)銷售整體放緩、不同區(qū)域分化、庫存壓力增大，這些讓地產(chǎn)信托違約頻現(xiàn)，房地產(chǎn)對資金的“虹吸”效益不再。而基于較大波動率資產(chǎn)之上的結(jié)構(gòu)化設(shè)計，注定了其盈利模式缺乏穩(wěn)健性，比如兩融收益權(quán)、場外配資以及易變的打新政策。非標(biāo)一個個不斷破滅對應(yīng)的是信用債收益率節(jié)節(jié)下行，信用利差不斷壓縮。

影響無風(fēng)險利率尤其長久期利率水平的是經(jīng)濟(jì)基本面。兜底政策改變的是斜率但無法改變趨勢。今年以來貨幣政策愈加透明，按月公布SLF、MLF各種“粉”的存量，及時公布SLO等，與市場溝通也愈加有效，避免了人民幣貶值導(dǎo)致的錢荒再現(xiàn)。

　 　在化解債務(wù)風(fēng)險、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中寬松的貨幣政策不可或缺，尤其是匯率市場化后，貨幣政策的主動權(quán)將回歸央行，貨幣政策的制定也將更加著眼于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，預(yù) 計央行仍將維持寬松，四季度仍有降準(zhǔn)降息的可能。相對2008年，目前經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性的通縮壓力更大，豬周期對CPI的擾動不具持續(xù)性。而目前中長期限無風(fēng)險 利率水平仍較2008年有較大下行空間。

當(dāng)然市場總有漲跌，波動是正常，趨勢上我們認(rèn)為新常態(tài)下的債券市場或?qū)⒈憩F(xiàn)慢牛特征，利率重心不斷震蕩下移趨向零利率。影響債市四季度的風(fēng)險因素，短期看資金面，中期密切關(guān)注“城鎮(zhèn)化產(chǎn)業(yè)基金”和PPP是否會異化為新非標(biāo)。

（華安基金固定收益部總監(jiān) 賀濤）

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